聯準會「第三項任務」的爭論：川普是否干預利率？

在華爾街幾代人的認知中，聯準會以「價格穩定和充分就業」為核心的「雙重使命」一直是指導其利率政策的根本原則。 前任和現任聯準會主席，如艾倫·格林斯潘和傑羅姆·鮑威爾，都多次強調了這一原則。

然而，當川普總統最近提名的聯準會理事史蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 提出「第三項任務」——聯準會還應追求「適度的長期利率」——時，債券交易部門引發了激烈的討論，分析師們爭相分析此舉背後的動機。

令人驚訝的是，米蘭所做的只是完整地引用了聯準會章程中一項長期以來被忽視的條款。 但對於像 Natalliance Securities LLC 副主席安德魯·布倫納 (Andrew Brenner) 這樣的市場老手來說，對金融市場的影響是顯而易見且令人震驚的——它可能會顛覆現有的投資組合。

布倫納認為，以「海湖莊園協議」(Mar-a-Lago Accord) 聞名，且最近在聯準會上任的米蘭，選擇在國會聽證會上提及「第三項任務」，這代表迄今為止最明確的信號，即川普政府打算利用貨幣政策影響長期國債殖利率，並以央行章程為掩護。

這也突顯出，川普為了追求自己的目標，願意打破數十年的制度規範，並削弱聯準會長期以來的獨立性。

布倫納在 9 月 5 日的報告中寫道：「川普政府在聯準會的原始文件中找到了這個定義模糊的條款，賦予聯準會對長期利率更大的影響力。 雖然這不是目前交易的主線，但絕對值得謹慎。」

到目前為止，這些政策尚未生效，並且在不久的將來也沒有實施的必要，因為美國勞動力市場的惡化為聯準會新一輪的降息鋪平了道路，並且所有期限的美國國債殖利率都已接近今年以來的最低水平。 此外，近年來，「第三項任務」一直被視為聯準會管理通貨膨脹的自然結果，而不是一個獨立的目標。

儘管如此，一些投資人表示，對長期利率的密切關注足以將「政治干預」的可能性納入他們的債券市場策略中。 其他人則警告說，如果通過非常規手段管理長期利率成為政策的一部分，可能會導致負面影響（尤其是推高通貨膨脹），從而使債務管理和聯準會的工作更加困難。

儘管聯準會設定短期利率目標通常會引起關注，但真正決定許多美國人數兆美元的抵押貸款、公司貸款和其他債務實際成本的，是由全球交易員即時定價的長期國債殖利率。

美國財政部長拜恩特 (Baint) 一再強調長期利率對美國經濟和住房成本的重要性。 與米蘭類似，他最近在《華爾街日報》的一篇專欄文章中提到了聯準會的「三項法定目標」，同時批評央行的「任務蔓延」。

施羅德 (Schroders) 美國固定收益主管麗莎·霍恩比 (Lisa Hornby) 在接受彭博電視採訪時表示：「這顯然是政府的首要任務，因為他們希望刺激房地產市場。」

DWS Americas 固定收益主管喬治·卡特蘭博內 (George Catrambone) 認為，如果聯準會多次降息後，長期債券殖利率仍然居高不下，可能會引發政策干預。

卡特蘭博內表示：「無論是由財政部領導並與聯準會協調，還是反之亦然，他們總會找到辦法，並且這種反應機制勢必會啟動。」 最近幾個月，他已將到期的短期國債轉為 10 年期、20 年期和 30 年期的長期國債，並承認「這種立場與市場共識背道而馳」。

目前債券市場正在討論的可用於降低或至少管理長期利率的方法包括：財政部發行更多短期國債並增加長期國債的購買量； 一個更激進的舉措是聯準會恢復量化寬鬆政策 (QE) 以購買債券——儘管拜恩特詳細說明了之前量化寬鬆政策的負面影響，但這位財政部長也支持在「真正緊急情況」下使用量化寬鬆政策； 另一種可能性是財政部與聯準會合作，通過資產負債表吸收長期政府債券的發行。

無論目前發生的機率有多低，「最終買家介入管理利率」的預期至少略微增加了做空長期政府債券的風險。

太平洋投資管理公司 (PIMCO) 首席投資長丹尼爾·伊瓦辛 (Daniel Ivascyn) 表示：「如果獨立性減弱的聯準會決定恢復量化寬鬆政策，或者如果財政部加緊努力管理殖利率曲線，做空長期政府債券將導致巨額虧損。」 這家債券巨頭目前仍在減持長期債券，但已開始從「押注短期債券表現優於」的部位中獲利——這種部位為其今年表現出色的基金做出了顯著貢獻。

歷史教訓：「第三項任務」僅適用於危機時期

這並非美國政府第一次試圖降低長期利率，最典型的例子是二戰期間和之後。 在 1960 年代初期，聯準會啟動了「扭轉操作」(Operation Twist)，旨在降低長期利率，同時維持穩定的短期利率。

在全球金融危機最嚴重時，聯準會啟動了一項大規模資產購買計劃（最初購買抵押貸款支持證券，然後擴大到政府債券），以降低長期殖利率並刺激經濟。 2011 年，聯準會推出了新版本的「扭轉操作」。 然而，與 COVID-19 大流行期間聯準會購買債券的規模相比，這些早期的量化寬鬆政策規模相形見絀。

加州大學爾灣分校經濟學教授兼聯準會歷史學家蓋瑞·理查森 (Gary Richardson) 表示：「沒錯，川普想做的事情，聯準會過去實際上已經做過了，而且國會也允許這樣做，但這些行動主要發生在戰時或經濟危機期間。 這些理由現在不成立——我們沒有參與大規模戰爭，也沒有經歷過大蕭條程度的危機，川普只是想這樣做。」

風險考量：在高通膨下干預可能會適得其反

凱雷集團 (Carlyle Group) 等機構警告說，如果財政部和聯準會在通膨仍然居高不下且高於目標的情況下，更積極地降低長期利率，可能會適得其反。 此前，市場預期川普政府將推出更多經濟刺激措施，導致 10 年期美國國債殖利率在今年 1 月升至今年以來的最高點 4.8%。

一個根本問題在於，「適度的長期利率」的定義模糊不清。 彭博數據顯示，自 1960 年代初以來，10 年期美國國債殖利率的平均值為 5.8%，而目前約為 4% 的水平（即使是今年初的高點）也遠低於此平均值。 從歷史標準來看，似乎沒有必要採取非常規政策。

Potomac River Capital 首席投資長馬克·斯賓德爾 (Mark Spindel) 與莎拉·賓德 (Sarah Binder) 合著了《獨立神話：國會如何控制聯準會》，他表示：「我很難用一個具體的數字來定義『適度』，但目前（長期利率）的水平就像『金髮女孩』——不高也不低，恰到好處。」

斯賓德爾認為，模糊的表達「適度的長期利率」使其幾乎可以用於「證明任何政策的合理性」。 他透露，他正在購買短期國債通膨保值證券 (TIPS)，以對沖聯準會失去獨立性的風險：「持有國債通膨保值證券，以防止聯準會成為政治工具。」

債務驅動因素：37.4 兆美元的政府債務承壓，低利率已成為必要

隨著政府赤字飆升，降低所有期限的利率有助於降低不斷上升的債務融資成本。 彭博數據顯示，截至 9 月 9 日，美國政府債務規模已達到 37.4 兆美元。 最近通過的預算法律延長了川普通過的減稅政策，預計美國財政赤字與 GDP 的比率將維持在 6% 以上的高水平。

拜恩特效仿前財政部長珍妮特·葉倫 (Janet Yellen)，一方面增加短期國債的發行量，另一方面保持長期國債的發行量穩定，同時表示「以目前的殖利率發行長期國債並非納稅人的最佳選擇」。

LongTail Alpha 創始人維尼爾·班薩利 (Vineer Bhansali) 表示：「債務和償債成本已成為政府的約束，他們在財政層面無能為力，對此無能為力，因此他們只能