Wochenausblick: Zentralbanken im Fokus

Diese Woche wird von den Zentralbanken dominiert. Wir haben drei im Blick, die erste ist die EZB. Ihr zurückhaltender Ausblick steht im Widerspruch zu dem der Reserve Bank of Australia und der Bank of Canada, die in letzter Zeit einen eher aggressiven Charakter angenommen haben. Wir erwarten keine großen Anpassungen der Politik – aber Überraschungen sind in der Welt der Volkswirtschaften nie weit weg.

Der letzte Einblick in das Denken der europäischen Zentralbank kam in Form der Sitzungsprotokolle vom Juni. In einer Welt, in der Zentralbanken anfangen aggressivere Stellungen zu beziehen, ist die EZB zurückhaltend.

Die EZB hat im Juni ihre erste große strategische Finanzpolitik bekannt gegeben. Inflationsziele wurden angepasst, weg vom Versuch sie unter 2% zu halten, und durch die Annahme eines spezifischen Gesamtinflationsziels von 2 % ersetzt. Seitdem ist die Inflation in der Euro-Zone mit 3% auf den höchsten Stand des Jahrzehnts gestiegen, was vermutlich die Falken im Rat der EZB bestärken dürfte.

Alles schön und gut, aber was ist mit COVID-19? Die Pandemie ist noch lange nicht vorbei, aber einige wichtige Vorstandsmitglieder der EZB sind sich sicher, dass selbst die Delta-Variante Europas Weg zurück zu schwarzen Zahlen nicht aufhalten kann.

Mit einem leichten Gegenwind ist zu rechnen. Die Stimmung ist positiv.

„Ich würde sagen, dass wir grob gesehen, nicht weit von dem Weg sind, was wir im Juni für das ganze Jahr erwartet haben“ sagte Philip Lane, Chief Economist der EZB am Mittwoch Reuters. „Es ist insgesamt ein relativ ausgewogenes Bild.“

Wichtig ist, dass die EZB angekündigt hat, auch in Zukunft eine „anhaltend entgegenkommende“ Haltung beizubehalten. Die Zinsen bleiben vermutlich auf ihrem bisherigen, außergewöhnlich niedrigen Niveau. Wir rechnen in naher Zukunft nicht mit einem Wandel zu einer falkenartigeren Position.

In Australien hat sich die RBA in der jüngsten Kommunikation sehr optimistisch gegeben. Eine neue Stellungnahme zum Zinssatz kommt am Dienstag morgen von der Reserve Bank of Australia und wir rechnen nicht damit, dass die Bank groß von ihrem bisherigen Kurs abweichen wird.

Das heißt, die Rücknahme des Anleihenkaufprogramms der RBA wird mit dem Ziel fortgesetzt, es ab September wieder zu reduzieren. Die Zinsen werden vermutlich niedrig bleiben. Wir rechnen frühestens spät 2022 mit einem Zinsanstieg.

Vieles hängt davon ab, wie robust die australische Wirtschaft vor dem Hintergrund steigender Coronavirus-Fallzahlen und lokaler Lockdowns bleibt.

„Der Vorstand wäre bereit, auf weitere schlechte Nachrichten an der Gesundheitsfront zu reagieren, falls dies zu einem deutlicheren Rückschlag für die wirtschaftliche Erholung führen sollte“, sagte die RBA in ihrem Sitzungsprotokoll vom August. „Die Erfahrung bisher zeigt, dass sobald Virenausbrüche eingedämmt sind, sich die Wirtschaft schnell wieder erholt.“

Gouverneur Lowe und seine Kollegen haben gesagt, dass eine Rezession nicht sehr wahrscheinlich ist, obwohl die Wachstumsaussichten für 2021 korrigiert wurden. Dieses Jahr rechnet die RBA mit einem Wachstum von etwa 4%, was unter dem vorherigen Prognosen von 4,75% liegt, das aber bis Ende 2022 auf 4,25% steigen wird.

Den Abschluss der Zentralbank-Flut macht dieses Woche die Bank of Canada. Die BOC ist eine der Falken unter den Zentralbanken der Welt, die ihr Anleihenkaufprogramm ziemlich schnell zurückgefahren hat, obwohl der Tagesgeldsatz bei 0,25% gehalten wurde.

Die BOC wies darauf hin, dass das Wachstum im Q2 durch eine neue Infektionswelle und Lockdowns gehemmt wurde, aber die Bank ist zuversichtlich, dass das Wachstum gegen Ende des Jahres schnell zunehmen wird.

Die Zentralbank sagte, dass Kanadas Wirtschaft 2021 voraussichtlich um 6,0% wachsen wird, etwas unter der im April vorhergesagten Wachstumsrate von 6,5%, während sie die Wachstumsprognose für 2022 von 3,7% auf 4,6% korrigiert hat.

Heiße Inflation liegt noch in der Luft und wir rechnen mit 3% oder mehr bis 2022. Ziemlich heiß – und am oberen Ende der 1-3% Spanne der BOC. Allerdings ist die Bank sicher, dass dies nur vorübergehend so ist. Es ist unwahrscheinlich, dass dies zu einem Umdenken der Politik führen wird.

Top Wirtschafts-Daten

Date  Time (GMT+1)  Asset  Event 
Tue 7-Sep  5.30am  AUD  RBA Rate Statement 
  5.30am  AUD  Cash Rate 
  10.00am  EUR  ZEW Economic Sentiment 
  10.00am  EUR  German ZEW Economic Sentiment 
       
Wed 8-Sep  3.00pm  CAD  BOC Rate Statement 
  3.00pm  CAD  Ivey PMI 
  3.00pm  CAD  Overnight Rate 
  Tentative  CAD  BOC Press Conference 
       
Thu 9-Sep  12.45pm  EUR  Monetary Policy Statement 
  12.45pm  EUR  Main Referencing Rate 
  1.30pm  EUR  ECB Press Conference 
  1.30pm  USD  Unemployment Claims 
  3.30pm  GAS  US Natural Gas Inventories 
  4.00pm  OIL  US Crude Oil Inventories 
       
Fri 10-Sep  1.30pm  CAD  Employment Change 
  1.30pm  CAD  Unemployment Rate 
  1.30pm  USD  PPI m/m 
  1.30pm  USD  Core PPI m/m 
  Tentative  GBP  Monetary Policy Hearings 

The All-New Symmetric ECB

This ECB meeting will be different. For a start, the opening statement is going to be shorter and more understandable. Lagarde told us this much when she launched the results of the ECB Strategy Review on 8th July. But is this just another cosmetic tweak or will there be substantial changes?

There certainly should be. The ECB has now changed their mandate for the first time in twenty-three years. Having failed abysmally to achieve their rather tortuous previous target of “close to, but below, 2%”, they’re now gunning for simple symmetry around 2%. As Lagarde explained at the Strategy Review, ‘Symmetry means that the Governing Council considers negative and positive deviations of inflation from the target to be equally undesirable’.

In practice, this unleashes the ECB doves. Previously they had to accept 2% as some kind of ceiling, which many of them feared was trapping the eurozone in a low growth, low inflation twilight zone. Since 2013, average annual inflation in the euro area has been just 0.9%. Now the doves can argue that expectations need to be reset in order to get inflation up to its target.

Why did the hawks agree to this?

They’ve certainly not been backward in coming forward over the years. But just as the Germanic fear of printing money was overcome by Mario Draghi, they have once again been forced to concede in this battle so that they don’t lose the war. There was a risk that the Strategy Review could have resulted in a Federal Reserve style “flexible average inflation targeting” regime, which would have tied the hands of the hawks by forcing them to push the stimulus pedal to the metal with average inflation so low for so long. Instead, they’ve managed to retain some power to interpret this new target in their preferred direction. Lagarde outright rejected the question of whether they were copying the Fed, replying ‘the answer is no, quite squarely’.

So now we have a target that seems to please both the doves and the hawks: the classic ECB fudge. Lagarde was at pains to point out that the new mandate was achieved with unanimous consent. Despite this bonhomie, Lagarde also warned that this week’s meeting would not „have unanimous consent“.

The most prominent perma-hawk, Germany’s Jens Weidmann, is certainly gunning for the end of one of the ECB’s alphabet soup of quantitative easing programmes. The PEPP was launched in March last year in direct response to the pandemic. After all the “E” of its name refers to “emergency” – and Weidmann now thinks we are past that stage. As he noted on 27th June: ‚advances on the vaccination front mean that the economy in the euro area… is now probably making its way out of the crisis… The incidence of the disease declines only gradually… All the more reason, then, to talk about the conditions under which the emergency situation can be considered over from the perspective of monetary policy‚.

Meanwhile the increasingly vocal dove Fabio Panetta of Italy (and old friend of Mario Draghi) has warned that tightening too soon would be disastrous: ‘If we are seen as determined to achieve 2% without undue delay and have a clear plan to do so by enabling monetary-fiscal interactions, rising inflation expectations will make our task easier. But if we are seen to be lacking determination, expectations will be less responsive and the “bang for our buck” will be considerably lower: we will end up spending more, not less, and we may not exit the liquidity trap.

How, then, can Lagarde hope to reconcile the two?

By ending the PEPP and resurrecting the old APP – that’s the original Asset Purchase Programme launched under Draghi in mid-2014 when he was in full Whatever It Takes flight. But the APP will have to change. The amount of purchases might have to drop (to please the hawks) but continue for a longer period of time (to please the doves) – and to be flexible enough to be increased/decreased at any time (to please everyone).

What does this mean in practice?

Forget interest rates. QE is now the only game in town. It’s not going anywhere. But it is going to be recalibrated. This week’s meeting gives Lagarde the chance to set up this new framework so that markets can get used to it. We are in a new normal now. As Panetta recently concluded ‚we should recognise that what was seen as unconventional in the past is now conventional‚. Step forward the APP.

Wochenausblick: Kippt die EZB nach strategischem Wechsel?

Diese Woche erklärt die EZB nach dem strategischen Wechsel vom Juni ihre politische Position. Die Daten-Veröffentlichungen werden von den monatlichen Einzelhandelszahlen für Großbritannien, die auf ein Rekord-Q2 folgen, und einer Vielzahl von PMI-Berichten dominiert. In der Zwischenzeit nimmt die Earnings Season im zweiten Quartal an der Wall Street an Fahrt auf.

Beginnen wir mit der wichtigsten Ankündigung einer Zentralbank diese Woche. Diesmal ist es die Europäische Zentralbank. Die Märkte werden vor dem Hintergrund einer neuen Strategie die nächsten Schritte der EZB im Auge behalten.

In jüngster Zeit konnten wir die Inflation in Großbritannien und den USA steigen sehen. Während die Inflation in der Eurozone vor einigen Wochen von einem Zweijahreshoch abgerutscht ist, sind die Inflation und ihre Auswirkungen in den Vordergrund des Denkens der EU-Geldpolitiker gerückt.

Nach einer 18-monatigen Überprüfung ihrer Strategie, hat die EU ihr Inflationsziel auf 2% verschoben. Beobachtern zufolge würde dies dem Block genügend Spielraum geben, um a) temporäre Inflationsraten über diesem Wert zu akzeptieren und b) die Zinssätze in der Nähe von oder auf historischen Tiefstständen zu halten.

Könnte dies zu einer Änderung der pandemischen Geldmarktpolitik führen? Möglicherweise, aber die Tatsache, dass die politischen Entscheidungsträger der EZB den Spielraum haben, um die Zinsen niedrig zu halten, deutet darauf hin, dass es keine große Abweichung von der aktuellen Geldpolitik des Blocks geben wird.

Beim Treffen im Juni hat die Europäische Zentralbank erneut ihre Absicht bekundet, im Rahmen ihres PEPP-Mechanismus Wertpapierkäufe in Höhe von 1,85 Billionen Euro zu tätigen. Das soll bis März 2022 gelten.

Auf der Zahlenseite erwarten uns diese Woche die Einzelhandelsabsätze für Großbritannien für Juni und die monatlichen Vergleiche.

Wir können die Juni-Zahlen anhand der kürzlich veröffentlichten Einzelhandelszahlen für das zweite Quartal 2021 beurteilen, die vom British Retail Consortium zusammen mit KPMG gemeldet wurden.

Dem BRC zufolge, sind die Einzelhandelsabsätze zwischen April und Juni im Vergleich zum gleichen Zeitraum im Jahr 2019 um 10,4% gestiegen. Das war das schnellste Quartalswachstum seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahre 1995.

Der Bericht kommt außerdem mit einem frühen Gesundheitscheck für den britischen Einzelhandel für Juni. KPMG berichtet, dass die Einzelhandelsabsätze im Vergleich zu 2019 um 13,1% gestiegen sind.

Zur Erklärung: BRC und KMPG betrachten die Einzelhandelsumsätze im Vergleich zu den Zahlen für 2019, da die Zahlen für 2020 durch die Covid-19-Pandemie verzerrt wurden.

Eine Kombination von gelockerten Einschränkungen, wärmeren Sommer-Temperaturen und Euro 2020 führten zu dem Anstieg des Einzelhandelsabsatzes. Zusätzliche hatten viele Urlauber in Großbritannien keine andere Möglichkeit, als zuhause zu bleiben und so Geld im Land zu behalten, das sonst im Ausland ausgegeben worden wäre.

All das kommt von aufgestauter Nachfrage, die sich jetzt nach Aufhebung vieler Einschränkungen entlädt. Ab Montag werden fast alle wichtigen Einschränkungen des täglichen Lebens in Großbritannien aufgehoben, sodass der Kampf um die Brieftaschen nun weitergeht.

Interessant wird jetzt werden, ob sich die Gewohnheiten vom Einzelhandel hin zum Kauf von Erlebnisse wandeln wird. Das war in den vergangen paar Monaten der Trend in den USA, auch die Konsumenten in Großbritannien könnten also mehr Erlebnisse als Dinge kaufen.

Wir haben außerdem eine Reihe von PMI-Berichten, die am Freitag aus den USA, Großbritannien und der EU kommen.

Für Großbritannien sind sowohl die IHS Markit PMIs für den Dienstleistungssektor, wie für das verarbeitende Gewerbe, sehr deutlich auf dem Wachstumspfad.

Beim verarbeitenden Gewerbe lag der Wert im Juni bei 63,9, etwas unter dem Allzeithoch vom Mai von 65,6, aber immer noch einer der höchsten Werte in der 30-jährigen Geschichte der Umfrage. Allerdings warnen Industrie-Insider vor Problemen bei den Lieferketten und hohen Input-Kosten, die in Verbindung mit stark steigender Nachfrage zu einer Verlangsamung der zukünftigen Produktion führen könnte.

Der PMI-Wert für den Dienstleistungssektor im Juni entsprach dem des britischen verarbeitenden Gewerbes: ein leichter Rückgang vom Mai-Hoch, aber immer noch ein starkes Wachstum. Der tatsächliche Wert lag bei 62,4. Allerdings könnten steigende operative Kosten und Mitarbeitermangel das Wachstum kurzfristig hemmen, genauso wie eine steigende Inflation. Die Zahlen für Juli werden uns ein klareres Bild liefern.

Die EU wird hoffen, dass sich der Trend in den Juli hinein fortsetzt. Die Zahlen vom Juni waren einige der besten seit Jahren. Der zusammengesetzte Flash-Index für Juni lag bei 59,2 – ein Anstieg gegenüber dem Wert vom Mai von 57,1. Dienstleistungen stiegen von 55,2 auf 58,0, was auf eine aufgestaute Nachfrage hindeutet, die jetzt den Gastronomie- und Dienstleistungssektor vorwärts treibt.

Die USA könnte PMI-Berichten zufolge ihre Spitze erreicht haben, obwohl es ihr immer noch gut geht. Die Gesamtpunktzahl für Juni betrug 63,7 – die zweitschnellste Expansionsrate seit Beginn der Aufzeichnungen.

Chris Williamson, Chief Business Economist bei IHS Markit, sagte: „Der Juni war ein weiterer Monat mit beeindruckendem Produktionswachstum im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor der US-Wirtschaft, der das stärkste vierteljährliche Wachstum seit Erstveröffentlichung der Zahlen im Jahr 2009 abrundete.“

„Die Wachstumsrate nahm jedoch im Vergleich zum Rekordhoch vom Mai ab, ein weiteres Anzeichen dafür, dass die Erholung der Wirtschaft im zweiten Quartal ihren Höhepunkt erreicht hat.“

Inflation wird zweifelslos eine große Rolle bei der Berechnung des PMI für Juli spielen. Die Kern- und Nicht-Kernpreise sind in den oben genannten Volkswirtschaften gestiegen, aber die Veröffentlichung vom Freitag wird uns ein besseres Bild ihrer Wirkung auf die US-Wirtschaftsaktivität vermitteln.

Wir treten außerdem in die zweite Woche der Q2-Earnings Season in den USA ein. Eine Mischung aus Technologie- und FMCG-Firmen veröffentlicht diese Woche ihre Geschäftsberichte, unter anderem Netflix, Twitter, Intel, Johnson & Johnson und Coca-Cola.

Hier könnte Ölfeld-Dienstleister und Ingenieursbüro Schlumberger einer sein, auf den man achten sollte. Der Öl-Preis sprang seit Ende letzten Jahres von Höhe zu Höhe. Hat dies zu gesteigerter Aktivität für multinationale Unternehmen wie Schlumberger und dadurch zu besseren Finanzergebnissen geführt?

Nachfolgend finden Sie einen Überblick über die Large Caps, die diese Woche an der Wall Street berichten, aber Sie können hier auch unseren vollständigen US Earnings Kalender einsehen.

Top Wirtschafts-Daten

Date Time (GMT+1) Asset Event
Tue 20-Jul 2.30am AUD Monetary Policy Meeting Minutes
 
Wed 21-Jul 2.30am AUD Retail Sales m/m
  3.30pm OIL US Crude Oil Inventories
 
Thu 22-Jul 12.45pm EUR Monetary Policy Statement
  12.45pm EUR Main Refinancing Rate
  1.30pm EUR ECB Press Conference
  3.30pm GAS US Natural Gas Inventories
 
Fri 23-Jul 7.00am GBP Retail Sales m/m
  8.15am EUR French Flash Manufacturing PMI
  8.15am EUR French Flash Services PMI
  8.30am EUR German Flash Manufacturing PMI
  8.30am EUR German Flash Services PMI
  9.00am EUR Flash Manufacturing PMI
  9.00am EUR Flash Services PMI
  9.30am GBP Flash Manufacturing PMI
  9.30am GBP Flash Services PMI
  1.30pm CAD Core Retail Sales m/m
  1.30pm CAD Retail Sales m/m
  2.45pm USD Flash Manufacturing PMI
  2.45pm USD Flash Services PMI

 

Top Geschäftsberichte

Mon 19-Jul Tue 20-Jul Wed 21-Jul Thu 22-Jul Fri 23-Jul
Philip Morris International Coca-Cola AT&T American Express
IBM
Netflix Johnson & Johnson Newmont Goldcorp Schlumberger
Verizon Communications Intel Corp
Snap Inc
Twitter Inc

Wochenausblick: Inflation stiehlt die Show, während EZB und BoC sprechen

Inflation ist diese Woche überall. Mit steigender Inflation stehen zwei wichtige Zinsentscheidungen der Zentralbanken, der Europäischen Zentralbank und der Bank of Canada stehen an. Was Zahlen angeht, ist der US-Verbraucherpreisindex nach den rasant steigenden Preisen vom April die große Veröffentlichung.

Die unerwartet hohe Inflation im Mai bedeutet, dass das Inflationsziel der EZB verletzt wurde.

Die Inflation für die Eurozone erreicht im Mai zum ersten Mal dieses Jahr 2%. Das politische Mandat der EZB ist, die Inflation um oder unter diesem Niveau zu halten. Zuvor hatte die EZB prognostiziert, dass die Inflation im letzten Quartal 2021 ihren Höchststand von 2% erreichen und dann im Laufe des Jahres 2022 wieder sinken wird.

Wird die Tatsache, dass 2% erreicht wurden, Änderungen der Politik erzwingen?

Moody sieht das nicht so. Die Ratingagentur geht davon aus, dass es trotz der zuletzt anziehenden Inflation zumindest mehrere Jahre lang keine Zinserhöhung geben wird.

„Nachdem die Wirtschaftstätigkeit wieder normal läuft, wird sich die Inflationsrate wahrscheinlich in der zweiten Jahreshälfte 2022 abschwächen, da die Auswirkungen einmaliger Preiserhöhungen aus den Inflationsdaten verschwinden“, sagte Moody’s.

Obwohl keine Zinsänderung prognostiziert wird, werden die Märkte auf der Pressekonferenz am Mittwoch weiterhin genau beobachten, ob es Änderungen der EZB-Politik gibt.

Die falkenartigen Ratsmitglieder der Zentralbank haben auf eine Lockerung des PEPP, des EU-Konjunkturpakets, bis zur zweiten Hälfte des Jahres 2021 gehofft. Sicherlich wird die Bank bei steigender Inflation zur Änderung gezwungen sein. Von jetzt an hängt alles von der Wirtschaftslage ab.

„Der Finanzrahmen kann bei Bedarf neu kalibriert werden, um günstige Finanzierungsbedingungen aufrechtzuerhalten, um so dem negativen pandemischen Schock auf dem Weg der Inflation entgegenzuwirken“, sagte die EZB in einer Erklärung nach der Sitzung im Mai.

Im Gegensatz zu der vorsichtigen EZB, ist die Bank of Canada ein wirtschaftlicher Vorreiter in Zeiten von Covid. Sie ist die erste Zentralbank, die aktiv damit beginnt, ihr Anleihekaufprogramm zu reduzieren, und könnte eine der ersten sein, die ihren Zentralbanksatz anhebt.

Dennoch wird der Zins von 0,25% sich vermutlich vor Juni nicht ändern. Eine Zinssteigerung kommt frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2022. Die Stellungnahme vom Juni ist allen Angaben nach eher eine Vorschau auf die möglichen Änderungen im Juli.

Die Inflation wird immer noch genaustens beobachtet. Im April lag die Inflation am oberen Ende der von der Bank of Canada ausgegebenen 1-3%, sodass die Wirtschaftslage die kanadische Zentralbank dazu zwingen könnte, die Zinsen etwas schneller zu ändern, wenn wir ähnliches sehen, wenn die Daten für Mai veröffentlicht werden.

Jetzt ist ein Zinsanstieg unwahrscheinlich. Stattdessen liegt der Fokus auf quantitativer Lockerung.

Reuters zufolge, glaube Analysten der sechs größten Privatkundenbanken, dass die BoC sich vorbereitet, Anleihenkäufe weiter zurückzufahren. Prognosen gehen davon aus, dass die Anleihekäufe von derzeit 3 Milliarden CAD pro Woche im nächsten Monat auf 2 Milliarden CAD (1,65 Milliarden USD) pro Woche zurückgefahren werden. Weitere Rücknahmen könnten im August kommen.

Was Zahlen angeht, kommt Donnerstag der US-Verbraucherpreisindex. Als wichtige Inflationskennzahl, wird er von den Märkten nach den unerwartet hohen Werten im April sorgfältig überwacht wird.

Von Dow Jones befragte Wirtschaftswissenschaftler gingen letzten Monat von einer VPI-Steigerung von 3,6% aus. Der letzte Wert lag bei 4,2% im Jahresvergleich – die schnellste Wachstumsrate seit 2008.

Viel davon kam von den zugrundeliegenden Wirtschaftsfaktoren, statt einer komplett aus dem Ruder laufenden Inflation. Die Preise im April 2020 sind durch die erste Lockdown-Welle abgestürzt. Mit dem Erstarken der US-Wirtschaft, sind auch die Verbraucherpreise gestiegen.

Daher bezeichnet die Fed die Zahlen vom April als „vorübergehend“ und bleibt bei seinem Skript. Die US-Notenbank geht davon aus, dass sich die Inflation im Jahresverlauf abkühlen und wieder auf das angezielte Niveau von 2% sinken wird.

Wenn die Zahlen für Mai ähnlich aussehen, könnte die Fed zum Handeln gezwungen sein.

Top Wirtschafts-Daten

Date Time (GMT+1) Asset Event
Wed 9-Jun 3.00pm CAD BoC Rate Statement
  3.00pm CAD Overnight Rate
  Tentative CAD BoC Press Conference
  3.30pm Oil US Crude Oil Inventories
 
Thu 10-Jun 12.45pm EUR Main Referencing Rate
  12.45pm EUR Monetary Policy Statement
  1.30pm EUR ECB Press Conference
  1.30pm USD CPI m/m
  1.30pm USD Core CPI m/m

 

Top Geschäftsberichte

Date Company Event
Mon 7-Jun Marvell Technologies Q1 2022 Earnings
Tue 8-Jun GameStop Q1 2021 Earnings
 
Wed 9-Jun Inditex Q1 2021 Earnings

ECB preview: Keep it simple

The European Central Bank (ECB) convenes today for its latest policy meeting. After last month’s word puke from Lagarde (“Financing conditions are defined by a holistic and multifaceted set of indicators, spanning the entire transmission chain of monetary policy from risk-free interest rates and sovereign yields to corporate bond yields and bank credit conditions.”), we have spent several weeks trying to accurately assess where the ECB is really at in terms of responding to the changing economic outlook with regards the recovery from the pandemic, rising bond yields and higher inflation expectations. There is greater clarity now – it looks like the ECB is happy to let inflation run higher and only let bond yields move up if due to better growth: it’s now all about real yields. At the last meeting the ECB said it would pick up the pace of asset purchases, front-loading the PEPP scheme, but it could still use less than the full envelope of €1.85tn if favourable financial conditions can be maintained without spending it all. The outcome of the March meeting was very much that the PEPP programme is more likely to end by March 2022 than be extended, albeit policy will remain very accommodative well beyond that point. The question about tapering PEPP should wait until June, and ending the programme may need to be discussed in September, but for now the ECB should be looking to keep it simple.

This ought to be a quiet one for the ECB, but the propensity for miscommunication is strong. Since the March 11th meeting, the selloff in sovereign debt and rally in yields cooled, before picking up some steam again. While German 10-year bunds are north of where they were at the time of the March meeting and close to the February highs, real rates remain at historic lows. This is what matters to the ECB more than nominal rates. Moreover, the economic data has not materially changed since the last meeting and there signs the largest economies are adapting to lockdown restrictions better than before and are more resilient. The latest Zew survey about the German economy shows investor sentiment at its highest in over a year. The head of the French central bank recently noted that economic activity is declining less than feared in April. Vaccinations, slow to start, are picking up pace and the EU should be on course to catch up the UK and US before too long.

So we look rather to the risk that a hawkishness creeps in. The ECB will need to be careful about getting itself tied in knots about when and how it will exit PEPP just yet, and whether a PEPP taper coincides with raising traditional asset purchases, and just what the reaction function is given it’s spent several weeks trying to clarify this since the last meeting. Now is not the time for such debates, however markets will look towards hawks becoming louder as inflation starts to pick up. Hawks are going to get more vocal if inflation starts runs higher over the next few months – the mandate is clear on this one. Lagarde will need to not sound overly confident about the recovery (why should she anyway?), or else risk letting markets latch on a timeframe for winding down PEPP.

And we should note that chatter about when is the right time to exit emergency mode is coming just as the ECB is looking at a potential change to the inflation mandate. Not content with a more symmetric target a la the Fed, it also wants to introduce inequality and climate change mandates…This only makes guessing the future path of monetary policy and the ECB’s reaction function even more muddy, which in turn may lead to some form of spike in yields and widening of spreads, which exactly what the ECB is seeking to avoid. Another reason to keep it simple tomorrow.

Tighter financial conditions ahead?

The ECB will also have to wrestle with the expectation of tightening financial conditions in the Euro area later this year. Banks and Eurozone banks expect to tighten access to credit in the second quarter, having already tightened in the first quarter. “This reflects banks’ uncertainty regarding the severity of the economic impact of the third wave of the pandemic and the progress in the vaccination campaign,” the ECB said, adding that loan demand is also faltering as companies postpone investments.

The ECB’s job is to make sure it doesn’t get dragged into a conversation about tapering PEPP and keep the markets happy until June when it will have much more data at its disposal and news on vaccinations will hopefully be much better. For this meeting, keep it simple is the order of the day.

EURUSD: Rejection of the 100-day SMA sets up today’s retest of the 1.20 round number support. Ultimately the ECB may not be the main driver of the pair right now and more exposed to broader risk sentiment and Treasury yields impacting the USD momentum.

Stocks retreat before ECB, US + UK jobless numbers in focus

European stocks pulled back a little after a rally in the previous session as upward pressure on equities continues to hold firm despite rising case numbers as hopes for a vaccine are the new hopes for a US-China trade deal. Moderna has reported encouraging results from initial trials, while there is a lot of hope being pinned on AstraZeneca’s phase one trials, results of which are due to be published July 20th.

Whilst nothing is certain, it seems things are moving in the right direction for a vaccine to emerge by next year.

Shanghai fell 4% and Hong Kong was down almost 2% overnight after a mixed bag of Chinese economic data. US stocks rallied yesterday with the S&P 500 posting its highest close since the June peak, though futures point to the index opening around 20 points lower. The Dow is seen opening about 200 points lower.

UK jobless data reveals first wage drop in six years

The number of employees on payrolls in the UK fell by 650,000 between March and June, but the worst of the employment is still in front of us. Vacancies are at their lowest level since records began in 2001, earnings fell for the first time in six years, and the ONS noted that the standard definition of unemployment does not include half a million employees temporarily away from their jobs specifically for coronavirus-related reasons, who are receiving no pay while their job was on hold.

Unemployment claims were better than feared but we can pin this on furlough schemes which are extending the pretence, delaying the worst and providing a soft landing; but the jobless numbers clearly do not reflect the true extent of what’s coming. Meanwhile the number of hours worked – a key metric for the nation’s productivity – has collapsed.

China GDP rebounds, consumption lags

Chinese GDP grew 3.2% in Q2, up from the –6.8% contraction in Q1, which was better than forecast, albeit we apply the usual caveats about Chinese economic data. Industrial production rebounded 4.8%, but retail sales were down –1.8% vs an expected +0.3% improvement.  Richemont flagged a strong recovery in China despite sales globally falling 47% in its first quarter, with luxury goods stocks weaker. Burberry shares fell another 3%.

US data was solid enough, with industrial production +5.4% in June whilst the Empire State manufacturing index hit 17.2, a beat on the 10 expected and a big jump from the –0.2 in the prior month. It remains to seen however to what extent the rate of change in the recovery turns lower as data starts to reflect the ‘second wave’ of cases and the imposing of some fresh lockdown restrictions in some key states.

In the Fed’s Beige Book, the Dallas Fed noted that while the outlook has improved, the upward trend in new COVID-19 cases has increased uncertainty. “Economic activity increased in almost all Districts, but remained well below where it was prior to the COVID-19 pandemic,” the national summary read.

US-China tensions are bubbling away – plans by the White House to impose travel restrictions on millions of Chinese Communist party members is the latest in the saga.

Goldman Sachs earnings crushed expectations with a stunning quarter of trading revenues. Bond trading revenue jump 150% to $4.24bn, while equities trading revenue climbed 46% to $2.94bn. For me all it did was underscore the divergence we are seeing between the real economy and the market, which is benefitting hugely from two-pronged monetary and fiscal stimulus.

Oil still rangebound after OPEC agrees to begin tapering production cuts

Oil couldn’t break free from its narrow range as OPEC+ extended cuts but began tapering with production curbs in August down from 9.7m barrels per day to 7.7m bpd, although the total effective cuts will be around 8.1m-8.3m barrels a day as countries which overproduced in May and June would make additional compensation cuts in August and September. OPEC will need to play this carefully – the longer its barrels are off the market the more it could encourage higher cost US oil to come back on.

Inventory data from the States was bullish with the –7.5m drawdown much higher than the –1.3m expected. Gasoline inventories also fell by more than expected at –3m. WTI (Aug) rallied from the medium-term trend support around $39.20 yesterday to press on the $41 handle but it continues to lack momentum – the CCI divergence on the daily timeframe chart points to the rally running out of legs and buyer exhaustion that could call for a further pullback.

In focus today: ECB, Netflix, US jobless claims and retail sales

Lots coming up today…

ECB meeting: Following the top-up to the PEPP programme in June to €1.35tn, the European Central Bank should be keeping its powder dry with the key EU summit starting tomorrow to hammer out the budget.

I expect Christine Lagarde to stress the importance of the fiscal side and leave policy unchanged but stress that ECB’s accommodative position – this is not the time for a discussion of tapering or the details of how much of the envelope you need to use.

In a recent interview she said the central bank had ‘done so much that we have quite a bit of time to assess [the incoming economic data] carefully’. The EU recovery fund is more important for EUR crosses right now – agreement this week may push EURUSD beyond the key 1.15 level.

Netflix earnings: The ultimate stay-at-home company, Netflix (NFLX) has made hay in the pandemic, with the stock hitting an all-time high and clearing $520. In the March quarter, Netflix added 15.77m new subscribers, which was more than double the original forecast of 7m net adds.

The company has forecast 7.5m new adds in the June quarter and may easily beat this with around 10m subscriber additions.  Sequentially lower net adds should not weigh on the stock given the exceptional performance in the first quarter. ARPU could benefit from a depreciation in the dollar since it last reported.

As Netflix itself noted in its Q1 report, there is a lot of unknown to its forecasts. „Given the uncertainty on home confinement timing, this is mostly guesswork. The actual Q2 numbers could end up well below or well above that, depending on many factors including when people can go back to their social lives in various countries and how much people take a break from television after the lockdown.“

The market expects $6.1bn in sales and EPS of $1.8, with paid subscribers to hit 190m.

US weekly unemployment claims: Last Thursday’s data was better than expected for the week ending Jun 27th, however the total number of people claiming benefits in all programmes, including both regular state and all others, and including Covid-related programmes, rose 1.4m to 32.9m in the week to Jun 20th.

Initial claims today are seen falling again to 1250k from 1314k the previous week, with continuing claims seen down to 17500k from 18062k last week.

US retail sales: Expect to see continued improvement as the economy recovers off the lockdown lows. Retail sales should print another strong reading as consumers binge on their $600-a-week stimulus checks, which are due to finish this month.

ECB preview: Welcome to Japan?

The European Central Bank (ECB) convenes next week (June 4th) and is expected to increase emergency asset purchases as it continues to show it will ‘do whatever it takes’. With the scope of the Covid damage becoming a little clearer and deflation rearing its ugly head again, the ECB will stick to the old playbook of more QE to fight it. As ever the market will wonder whether this is ‘enough’, and as ever the answer will come back in the negative.

ECB monetary policy outlook: Japanification?

Eurozone inflation sank to its weakest in 4 years in May, data on Friday showed, only making further expansion by the ECB all the more certain. HICP inflation declined to 0.1% for the euro area, but outright deflation was recorded in 12 of the 19 countries using the single currency. Things have changed a lot since Mario Draghi declared victory over deflation in March 2017.

Nevertheless, core HICP inflation remains stable at 0.9%, which will give some comfort to policymakers. The decline in the oil price passed through to petrol pumps, with energy –12% year-on-year.

Recovery in oil prices should boost the headline reading going forward but the core reading may not be able to withstand the pressures of demand destruction and mass unemployment. The reading today only means the ECB will keep its foot to the floor with increased asset purchases.

However, in reality, given the ECB is already at the absolute limits of monetary policy efficacy, it cannot actually do much about this and only hope that consumer confidence comes back and for energy prices rise – and for global money printing efforts by central bank peers to stoke a round of inflation, which some think will be the outcome post Covid-19.

The concern of course is that Europe, like Japan, has driven itself into a vicious cycle of deflationary tendencies and negative interest rates that will be very hard to escape, particularly as it contends with long-term, perhaps permanent, damage to productivity and economic activity due to the pandemic.

Eurozone economic projections

There will be a lot of focus on the staff macroeconomic projections, although the extreme uncertainty around the extent of damage to the Q2 readings and speed of recovery forecast for Q3/4 means a lot of this remains guesswork.

The ECB has detailed three scenarios for GDP in 2020 relating to the damage wrought by the pandemic: mild -5%, medium –8% and severe –12%. Various comments indicate we can now rule out the mild scenario. Christine Lagarde said this week that the “economic contraction likely between medium and severe scenarios”, adding: “It is very hard to forecast how badly the economy has been affected.”

There is no way of really know how badly Q2 went. We have various sources estimating pretty seismic falls; INSEE says French GDP will contract by 20% in the second quarter. Estimates for Germany suggest a roughly 10% decline.

We know that tough lockdown measures that started to be introduced across Europe in March produced a noticeable impact on Q1. Whilst economic activity is emerging from the cold again as June begins, there is little doubt that April and May saw considerable declines in output.

More PEPP announced after the ECB monetary policy meeting?

The ECB seems all but certain to increase the size of its Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). The €750bn limit looks likely to run out by the autumn and the ECB will want to push the envelope by a further €500bn.

Germany’s Constitutional Court ruling has obvious repercussions for the Bundesbank, but that ruling relates to ‘normal’ QE and not PEPP, which would tend to argue in favour of expanding this programme now during the emergency, rather than trying to top up later on.  Moreover, the ECB wants to make sure that the ‘whatever it takes’ message gets through to the markets to avoid dislocations in bond markets.

Finally, whilst our focus is on the ECB in the coming days, the most important thing for the EZ and the euro is not Ms Lagarde and co, but the frugal four and the EU’s rescue fund. The European Commission’s 7-year budget including the €750bn rescue fund were only published this week so a final decision is not expected any time soon.

Budget talks look set to be long and arduous – the numbers of budget contributors highlight that Sweden, Denmark, Austria and the Netherlands pay their fare share and some: all contribute more than 3% of GDP vs 2.2% by France and 3.9% by Germany. Which is why Germany throwing its weight behind the bailout grants (as opposed to loans) is so crucial. Ultimate the EU will work out a fudge to keep the frugal four on board- the question is whether it can somehow achieve debt mutualisation and make its ‘Hamiltonian’ moment real.

EURUSD chart analysis

The dollar was offered on Friday with DXY sinking to its weakest since mid-March and test the 61.8% retracement of the Covid-inspired rally at the 98 round number support.

This helped push EURUSD higher as the pair cemented the breach of the 200-day simple moving average on the upside. Bulls looking to take out the late March swing high at 1.1150, which could open up a pathway to the 50% long-term retracement at 1.1450.

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